Nem vamos comentar 2026, para que o distanciamento temporal nos permita enxergar melhor. Em 27 de janeiro de 2025, o market cap da Nvidia caiu 17%, representando uma perda de cerca de US$ 600 bilhões em valor de mercado e estabelecendo um recorde para a maior queda em um único dia no valor de mercado de uma única empresa na história do mercado de ações dos EUA. O gatilho para essa queda foi o lançamento do DeepSeek R1, um grande modelo de linguagem (LLM, na sigla em inglês) de baixo custo e código aberto da empresa chinesa DeepSeek.
Em 2023, as ações da Nvidia dispararam, subindo 239%, e em 2024, a valorização foi de mais 171%. Na época, a alta vertiginosa das ações fez com que alguns investidores questionassem se o valor da empresa já havia atingido seu pico. Satya Nadella, CEO da Microsoft, uma das principais apoiadoras da OpenAI, deixou suas preocupações claras em uma entrevista: “As empresas de IA atuais que não geram crescimento real do PIB e que não têm demanda real para sustentar os produtos que desenvolvem, eventualmente irão ruir e desaparecer”.
O atual frenesi no mercado de IA e a disparada dos preços das ações são baseados nos verdadeiros fundamentos das empresas, ou são fruto de uma euforia irracional?
Seja qual for a resposta, a queda vertiginosa das ações da Nvidia em um único dia lembra a bolha da era da internet, há 25 anos. Quando o índice Nasdaq atingiu o então recorde de 5.048 pontos em março de 2000, Wall Street também não previu que a revolução da internet, também conhecida como “era ponto-com”, teria sua bolha estourada, reduzindo seu valor de mercado em US$ 6,5 trilhões em dois anos, com o preço das ações da Amazon despencando 90% na época.
Agora, a DeepSeek, como representante das empresas chinesas, não apenas intensificou a competição tecnológica global com seu potencial para avanços tecnológicos e controle de custos, mas também provocou uma reflexão mais profunda no mercado sobre a bolha de valorização no setor de IA.
Uma revolução tecnológica inevitavelmente traz consigo uma bolha de investimentos? Quais empresas conseguiram atravessar esse ciclo e se destacar após o estouro da bolha e por quê? Apesar de um intervalo de 25 anos, essas duas ondas apresentam fortes semelhanças, mas também diferenças, e uma divisão em termos de tamanho de mercado e lógica de sobrevivência corporativa.
Com a ascensão meteórica das empresas chinesas na corrida global pela IA e a contínua expansão de sua influência global, essa competição tecnológica está deixando de ser um monopólio dos unicórnios do Vale do Silício para se tornar um ecossistema competitivo diversificado, muito diferente daquele da era da internet.
ARQUEOLOGIA DA BOLHA PONTO.COM
Em 9 de agosto de 1995, a Netscape abriu seu capital por meio de uma oferta pública inicial de ações (IPO) com uma margem ebitda de -28,11% e um retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) de -26,14%. Ao longo daquele dia, o preço de suas ações disparou, saindo do preço de oferta de US$ 28 para US$ 75 e fechando finalmente a US$ 58,25 por ação.
Como a primeira empresa de internet a popularizar o modelo “não lucrativo, mas de alto crescimento” por meio de um IPO, esse evento histórico é considerado o início da bolha da internet. Ele rompeu com o sistema tradicional de avaliação focado em lucros, permitindo que os investidores passassem a se concentrar no crescimento de usuários, na liderança tecnológica e no potencial de mercado. Essa tendência levou a uma entrada maciça de startups não lucrativas nos mercados de capitais no final da década de 1990, culminando na formação da bolha.
De 1995 a 2000, o índice Nasdaq disparou 573% em cinco anos, período em que empresas icônicas como Amazon, AOL, Netscape, eBay, Yahoo e Google surgiram. Ao mesmo tempo, mais de mil empresas de internet emergiram na China, incluindo Sina, Tencent e Alibaba.
Em 10 de março de 2000, o Nasdaq atingiu seu então recorde histórico de 5.048,62 pontos, mas caiu para 1.114,11 pontos em 9 de outubro de 2002, uma queda de 78% do pico ao vale. Quase 5 mil empresas de internet nos Estados Unidos faliram durante os mais de dois anos de declínio contínuo.
Os três gigantes que caíram na bolha
A ascensão e queda do Yahoo refletem a trajetória típica da primeira geração de empresas da internet. Como o portal líder na época, o Yahoo inovou o modelo de negócios de publicidade ao ser pioneiro em um sistema de navegação por diretórios em cascata – o primeiro a transplantar o modelo tradicional de publicidade em mídia para a internet – e sua receita publicitária representou 90% de sua receita total em 1999.
No entanto, a empresa não conseguiu atualizar continuamente seu modelo de negócios, manteve uma fixação de longo prazo em uma única estrutura de receita publicitária, não conseguiu se expandir efetivamente para novos setores de negócios (como comércio eletrônico e redes sociais) e, devido à falta de investimento no desenvolvimento de tecnologias-chave, perdeu para o Google na área de tecnologia de busca.
O conservadorismo estratégico impediu que a empresa se transformasse na era da Web 2.0 (conteúdo gerado pelo usuário), e o Yahoo perdeu grandes oportunidades, como a aquisição do Google e do Facebook. Esses fatores dificultaram a manutenção da competitividade do Yahoo após o estouro da bolha da internet. De um pico de valor de mercado de US$ 125 bilhões em 2000, a empresa despencou para cerca de US$ 10 bilhões em dois anos e acabou sendo adquirida pela Verizon em 2016 por US$ 4,8 bilhões, em um negócio que se tornou o marco de sua queda.
A AOL foi a primeira empresa a lançar um serviço web mensal por US$ 19,95 em 1996, inaugurando a era da web “sempre ativa”. A estratégia de marketing da empresa, baseada no “CD de teste gratuito” implementado em 1993 – que consistia no envio de centenas de milhões de CDs de instalação para potenciais usuários – ajudou a sua base de usuários a crescer de 200 mil em 1993 para um total de 34 milhões registrados em 2000.
No entanto, a insistência da empresa em manter o modelo de assinatura por acesso discado e a negligência em relação ao crescimento da penetração da banda larga nos anos seguintes levaram a uma perda massiva de assinantes. A fusão com a Time Warner é considerada uma das maiores fusões fracassadas da história: a AOL foi avaliada em cerca de US$ 182 bilhões quando anunciou sua fusão com a Time Warner em 2000. Contudo, após a fusão, as sinergias não se concretizaram devido ao aumento dos conflitos culturais, somados à negligência na transformação de produtos e tecnologias (especialmente na área de banda larga), ao caos administrativo e à falha na integração de recursos.
Esses problemas levaram à perda de talentos essenciais, a uma queda na receita publicitária e a pressões financeiras após o estouro da bolha da internet, o que fez com que sua capitalização de mercado encolhesse drasticamente. Finalmente, em 2015, a AOL foi adquirida pela Verizon por cerca de US$ 4,4 bilhões.
A Netscape lançou seu primeiro navegador comercial, o Navigator, em 1994, que em determinado momento detinha 80% do mercado e fez com que a capitalização de mercado da empresa disparasse para US$ 2,9 bilhões em seu primeiro dia de negociação, em 1995. No entanto, após a aquisição da Netscape pela AOL em 1998, o desenvolvimento tecnológico da empresa estagnou, com a saída de sua equipe principal em decorrência de problemas internos de gestão e conflitos culturais.
Embora a estratégia de código aberto tenha dado origem ao projeto Mozilla, a empresa não conseguiu responder à concorrência do mercado a tempo. Ao incluir o Internet Explorer em seu sistema operacional e adotar uma estratégia gratuita, a Microsoft rapidamente conquistou participação de mercado, tornando o modelo de negócios da Netscape insustentável para o desenvolvimento no longo prazo. Apesar de a Netscape não existir mais como empresa, ela impulsionou o desenvolvimento inicial da internet e lançou as bases importantes para a tecnologia web moderna.
Empresas na era pós-bolha
Durante o período da bolha da internet (1995-2003), embora essas três empresas tenham passado por um ciclo de ascensão e queda rápidas, cada uma entrando em declínio por razões diferentes, em geral, o otimismo excessivo do mercado de capitais em relação às tecnologias emergentes e a falha dos modelos de avaliação tradicionais foram fatores-chave no desenrolar dos acontecimentos.
A falta de rentabilidade dificultou a avaliação eficaz de empresas de internet com base em indicadores financeiros tradicionais (como fluxo de caixa e índice preço/lucro), levando o mercado a se apoiar na chamada “economia da audiência” e no crescimento do número de usuários.
Somando-se a isso uma gestão deficiente da cultura organizacional, a euforia do mercado de capitais e a mentalidade de “medo de ficar de fora” (FOMO), o capital de risco e os mercados secundários se viram envolvidos em uma expansão aparentemente irracional. É difícil para as empresas sobreviverem à fase de ajuste da bolha de mercado se estiverem atrasadas em termos de tecnologia e não possuírem um modelo de negócios lucrativo e sustentável.
Existem algumas empresas que estão entre os poucos exemplos de sucesso que sobreviveram e prosperaram, como a Amazon. Além disso, algumas empresas emergentes da época, como Google, Facebook, Alibaba e Tencent, não apenas escaparam da bolha, mas também aproveitaram o período de reestruturação provocado pelos ajustes do setor para alcançar o sucesso.
O fundador da Amazon, Jeff Bezos, sempre enfatizou a inovação no longo prazo em detrimento dos lucros no curto prazo, diversificando seu modelo de negócios e investindo em construção de redes logísticas e desenvolvimento tecnológico.
Em 2006, a Amazon lançou seu serviço de computação em nuvem AWS, abrindo novas áreas de crescimento e gradualmente se tornando líder global em serviços de nuvem. Durante o estouro da bolha da internet, a Amazon reforçou suas reservas de capital por meio de múltiplos financiamentos para garantir fluxo de caixa suficiente para sustentar suas operações, o que forneceu suporte crucial à empresa durante a crise do setor.
O Google só abriu seu capital em 2004 e, portanto, conseguiu evitar a especulação desenfreada de 1999. Durante esse período, a empresa cresceu de modo constante utilizando capital de risco, não buscando cegamente metas de expansão de curto prazo, mas sim focando em tecnologias de busca inovadoras.
Após 2000, utilizando o algoritmo PageRank, o Google substituiu o Yahoo no topo dos resultados de busca e estabeleceu um monopólio. Simultaneamente, a empresa lançou o AdWords (2000) e o AdSense (2003), ambas inovações em modelos de publicidade que proporcionaram à empresa uma fonte de receita estável e considerável. A estratégia de desenvolvimento posterior de computação em nuvem e inteligência artificial resultou em uma cadeia de valor completa no Google, desde a aquisição de tráfego até o aprimoramento tecnológico.
O PARALELO COM O HYPE DE IA
Ao analisarmos a evolução da internet há 25 anos, desde seu auge inicial até a bolha e seu renascimento, percebemos que seguiu a curva do Gartner: “germinação tecnológica; inflação de expectativas; estouro da bolha; recuperação e maturidade”. Esse ciclo histórico revela as principais características dos “sobreviventes” da revolução tecnológica: a necessidade de avanços tecnológicos contínuos e um modelo de negócio sustentável, além de uma estrutura de financiamento capaz de resistir às oscilações do mercado e sustentada por um sistema de governança e tomada de decisões maduro e robusto.
Empresas com essas características não apenas conseguiram atravessar o ciclo e alcançar um nível de longevidade, como também se destacaram e venceram no oceano vermelho da competição na internet. No entanto, o mecanismo de saída para essas empresas nesse período foi claro: o IPO.
Em 1999, por exemplo, os investimentos de capital de risco nos EUA totalizaram US$ 54 bilhões, dos quais 62% foram destinados a empresas não lucrativas – um exemplo típico é a Sequoia Capital, que obteve retornos exorbitantes apostando em projetos como Google e PayPal e contando com IPOs. Naquela época, os IPOs corporativos estavam crescendo rapidamente, com 442 empresas realizando IPOs na NASDAQ somente em 2000.
Agora, é preciso dizer: devido à falta de dados estáveis de lucros como referência para avaliação e à dificuldade em quantificar o valor da empresa a partir de inovações tecnológicas, a lógica de avaliação dessas empresas divergia significativamente dos modelos financeiros tradicionais (por exemplo, o método do fluxo de caixa descontado).
Essa contradição dificulta que o preço das ações em um IPO reflita verdadeiramente o valor intrínseco da empresa, criando as condições para a formação de uma bolha. Quando a bolha estourou, não apenas a Netscape, o Yahoo e outras empresas de referência despencaram, mas também a segunda maior empresa de telefonia de longa distância dos Estados Unidos na época, a WorldCom – devido à expansão desenfreada que levou à deterioração da estrutura financeira e à falência. Esses casos revelam o desvio sistemático do valor de mercado em relação ao valor real das empresas, que é o mecanismo central da geração de bolhas: a dissociação entre a precificação do capital e seus fundamentos.
A era atual da IA enfrenta um dilema semelhante. Embora a revolução tecnológica tenha gerado inovações revolucionárias do 0 ao 1, a avaliação de empresas de IA ainda carece de um framework comprovado como referência. Ao contrário da era da internet, que dependia de IPOs, o cenário atual favorece o financiamento por capital privado e a integração por meio de fusões e aquisições (como a aquisição da Nuance pela Microsoft e a aquisição da DeepMind pelo Google).
Contudo, o paradoxo essencial da avaliação de empresas permanece inalterado: a discrepância entre o amplo potencial de ganhos gerado pela inovação tecnológica e o desempenho financeiro de curto prazo continua sendo o dilema central da precificação de capital. Essa incerteza está impulsionando o boom de investimentos em IA e, ao mesmo tempo, pode gerar uma repetição da bolha de valorização histórica.
A base de usuários ativos semanais do ChatGPT atingiu 400 milhões em fevereiro de 2025, um aumento de 33% em relação aos 300 milhões de usuários em dezembro do ano anterior. A OpenAI passou de uma avaliação de US$ 150 bilhões em 2024 para US$ 340 bilhões em sua última rodada de financiamento, mas está a caminho de faturar apenas US$ 11 bilhões este ano. E, de acordo com analistas de mídia que revisaram os documentos financeiros da OpenAI, a empresa pode perder US$ 14 bilhões em 2025 e não deve se tornar lucrativa até 2029, quando as receitas atingirão US$ 100 bilhões. Entre 2023 e 2028, a empresa espera perdas acumuladas de US$ 44 bilhões.
A OpenAI se encontra em um período de expansão estratégica, trocando prejuízos por hegemonia, e a sustentabilidade de seu modelo de lucro depende da capacidade de manter a vantagem tecnológica e a velocidade com que consegue estabelecer um ciclo comercial completo.
Se conseguir superar as limitações computacionais por meio de desenvolvimento próprio de hardware e estabelecer um sistema de compartilhamento de lucros em áreas verticais como saúde e educação, poderá realizar uma transformação de prejuízo para um valor de mercado de trilhões de dólares. Contudo, a avaliação da OpenAI ainda se baseia na previsão do fluxo de caixa futuro, e o risco causado por essa incerteza não pode ser ignorado. Caso não consiga manter as atualizações tecnológicas necessárias e um modelo comercial rentável, seu financiamento pode se tornar insustentável, e não podemos descartar a possibilidade de que ela se torne um exemplo da bolha da IA, ou o próximo Google.
A DeepSeek, uma empresa que surpreendeu o mercado no início de 2025, teve um impacto extremamente significativo no mercado. Sua disrupção se deve à otimização algorítmica, que reduziu os custos de pré-treinamento para menos de 1/10 do custo de modelos da indústria com desempenho equivalente, redefinindo a economia da IA. O mercado está bastante dividido quanto à avaliação da DeepSeek: as previsões variam de US$ 1 bilhão a US$ 20 bilhões, com alguns até sugerindo que ela vale pelo menos metade do valor da OpenAI.
Essa ampla variação confirma o problema geral de ambiguidade no sistema de avaliação de empresas inovadoras. Atualmente, a principal força da DeepSeek reside no apoio de sua controladora, a Phantom Square Quantitative (principal fundo de hedge quantitativo da China). A Phantom Square começou a estocar mais de 10 mil clusters de GPUs da Nvidia já em 2021, o que lhe permitiu contornar o gargalo das empresas tradicionais que dependem de financiamento externo e se concentrar em pesquisa e desenvolvimento tecnológico de longo prazo.
O principal risco agora não é a pressão sobre o financiamento, mas sim como manter a velocidade de iteração tecnológica, construir barreiras de exclusividade para melhorar a retenção de desenvolvedores e garantir a sustentabilidade do modelo de negócios de código aberto. O alto nível de incerteza em torno dessas variáveis está se tornando um fator crucial que impede o consenso sobre a avaliação.
Empresas chinesas como um espelho histórico
Apesar da frenética busca por capital que caracterizou tanto a era da bolha da internet quanto a era da inteligência artificial, e da similaridade nos problemas de avaliação de startups, ainda existem diferenças entre as duas.
A forma como as empresas chinesas participam está desencadeando mudanças estruturais: na era da bolha da internet, as empresas chinesas tinham uma dependência fundamental do ecossistema tecnológico liderado pelos EUA, resultando em uma falta de diálogo sobre padrões técnicos e regras de mercado; enquanto na era da IA, as empresas chinesas, representadas pela DeepSeek e pela Tongyi Qianwen, estão desafiando diretamente o modelo tradicional de código fechado por meio de inovações de engenharia e avanços em campos de aplicação vertical. O modelo de negócios é centrado em “pagamento por resultados”.
Por exemplo, o ChatGPT depende de um sistema de assinatura e taxas de API (como US$ 20/mês para serviços premium), enquanto o DeepSeek usa uma estratégia gratuita para forçar os concorrentes a reduzir os preços ou ajustar seus modelos de negócios. Essa “revolução preço/desempenho” pode comprimir as margens gerais do setor e desencadear choques de avaliação de curto prazo.
Essa “revolução com boa relação custo-benefício” não apenas impactará a ordem estabelecida, mas também dará origem a um novo ecossistema. A redução da barreira tecnológica está atraindo mais participantes para o setor de IA, promovendo a expansão do escopo de aplicação e prolongando o ciclo de comercialização, de modo que o ajuste do mercado pode tender a ser mais fácil.
No longo prazo, o aumento da concorrência desencadeado por empresas como a DeepSeek é essencialmente um jogo dinâmico de democratização tecnológica versus interesses monopolistas – injetando impulso de longo prazo no desenvolvimento econômico ao promover a inclusão tecnológica e o aumento da produtividade.
A inevitabilidade de um recuo
Durante a bolha das empresas ponto-com, a restrição de liquidez e os modelos de rentabilidade negativa representaram riscos significativos. A queda de 89% nos lucros líquidos das empresas que compõem o índice Nasdaq em 2001 expôs completamente a vulnerabilidade das empresas deficitárias à fuga de capitais.
Os desafios atuais no mercado de IA são mais complexos: gargalos aritméticos (como a escassez de chips de ponta da Nvidia), comercialização lenta de aplicações que geram lucratividade (a maioria das empresas de IA ainda não encontrou um caminho sustentável para a obtenção de receita) e desvinculação geotecnológica (como a regulamentação de chips nos EUA e na China).
Isso representa um afastamento significativo do ambiente de crescimento globalizado impulsionado por dividendos tecnológicos da era ponto-com. Tais riscos são agravados pela ineficácia dos métodos tradicionais de avaliação financeira para empresas inovadoras de IA, e a inevitabilidade de uma bolha alimentada pela mania de capital permanece.
O fato de 80 mil empresas de IA terem sido descartadas na China (37% das ações), e de o valor de mercado da Shangtang Technology ter encolhido 80% em relação ao seu pico; e de a avaliação da Waymo nos EUA ter caído da previsão de US$ 175 bilhões do Morgan Stanley em 2018 para o consenso do mercado de US$ 30 bilhões até 2023, são todos sinais de que o desenvolvimento inicial de uma revolução tecnológica é inevitavelmente acompanhado por um ciclo de compressão de bolhas de avaliação.
Contudo, o ajuste do mercado de IA não repetirá o colapso dramático do final da bolha da internet, e existe um mecanismo de amortecimento duplo por trás disso: um alto nível tecnológico e um ambiente de capital mais racional (com mais gigantes da tecnologia investindo diretamente em IA). Portanto, apesar da inevitável pressão de correção de avaliação no curto prazo, o ajuste do mercado como um todo não deverá ser tão drástico quanto na era da bolha da internet.
À medida que o mercado se torna mais racionalizado, os padrões de lucros corporativos se estabilizarão no médio prazo – 3 a 5 anos – e os fluxos de caixa positivos tornarão as avaliações mais comparáveis. No campo dos LLMs, o efeito dos líderes de mercado se tornará cada vez mais significativo, formando gradualmente um padrão de oligopólio. Nos setores de saúde, finanças e outros, espera-se que as empresas com competitividade central assumam a liderança em lucratividade, e o setor deverá se tornar mais polarizado, com maior concentração da lucratividade nas empresas líderes e a saída das menos competitivas.
No longo prazo – mais de cinco anos – a tecnologia de IA poderá se tornar a estrutura fundamental para as indústrias, e seu potencial de superautomação (por exemplo, IA geral, robótica) poderá desbloquear ainda mais dividendos de produtividade tecnológica.
BOLHAS SÃO UM SUBPRODUTO DE REVOLUÇÕES TECNOLÓGICAS
Historicamente, apesar do golpe devastador da bolha da internet, que levou ao colapso de muitas empresas ponto-com, ela também gerou uma série de forças importantes que impulsionaram a próxima onda da revolução tecnológica, como a ascensão de empresas como Tencent, Alibaba, Amazon e Google.
A precipitação tecnológica do período da bolha lançou as bases para o desenvolvimento posterior da Web 2.0. A revolução tecnológica também levou as empresas emergentes a evitarem o modelo de queima de capital do período da bolha, a adotarem um caminho de desenvolvimento pragmático e a explorarem novos modelos de negócio.
A Netflix, por exemplo, fez a transição do aluguel de DVDs para assinaturas de streaming e, eventualmente, se transformou em uma gigante global do streaming. Embora o Facebook tenha sido fundado em 2004, após o estouro da bolha da internet, ele se beneficiou da melhoria da infraestrutura pós-bolha (como a queda nos custos da banda larga), das lições aprendidas pelas empresas sobreviventes e de um ambiente de investimento em que o capital tendia a ser prudente, o que lhe permitiu evitar muitos riscos potenciais em seus primeiros anos.
Como o período da bolha fomentou a dependência dos usuários da internet (especialmente hábitos como o compartilhamento social), isso lançou as bases para o desenvolvimento de modelos de grafos sociais e de nomes reais.
Assim, sem o batismo de fogo na bolha da internet, teria sido difícil criar empresas de tecnologia que definiram uma era.
De modo semelhante, o boom da IA sofrerá recuos cíclicos, mas possui um potencial de longo prazo na área da hiperautomação (por exemplo, robótica, IA geral) que vai muito além da era da internet. Os Estados Unidos continuam a exercer sua vantagem de pioneirismo da era da internet para construir barreiras de monopólio tecnológico, enquanto o fenômeno chinês DeepSeek essencialmente promove uma democratização tecnológica.
Com recursos limitados de computação e dados, alguns países em desenvolvimento preferem acessar o ecossistema de código aberto liderado pela China em vez de pagar o alto custo dos serviços proprietários dos EUA. Essa tendência pode remodelar a cadeia de valor global da IA, transformando a China de seguidora tecnológica em uma das principais cocriadoras.
Em termos de políticas futuras, é necessário encontrar um equilíbrio – não apenas para apoiar as empresas líderes a romperem as barreiras tecnológicas, mas também para cultivar uma cadeia industrial diversificada, a fim de construir um ecossistema industrial favorável.
A essência de uma revolução tecnológica não é evitar bolhas, mas sim impulsionar o crescimento do PIB a longo prazo e promover um salto geracional por meio de capacidades de iteração tecnológica sustentadas e modelos de negócios viáveis, apoiados por capital estável, e transformando fases de frenesi de capital em novos ganhos de produtividade.
